‘We hebben meegemaakt dat president-commissarissen ons er graag bij wilden hebben.’  

Een opmerkelijke uitspraak van een activistische belegger. Toch is het volgens Harlan Zimmerman, senior partner van het Zweedse Cevian, niet zo vreemd. Commissarissen weten soms best dat hun onderneming een andere koers moet varen, maar krijgen die verandering zelf niet voor elkaar. Dan kan een activistische aandeelhouder uitkomst bieden.

Vergelijk Cevian niet met de agressievere activistische hedgefondsen van Bill Ackman en Nelson Peltz. Maar Zimmerman wil van de kwalificatie ‘vriendelijk’ niets weten.

Cevian beheert circa 15 miljard euro en heeft belangen in grote Europese ondernemingen als UBS, Ericsson en Pearson. Het fonds denkt actief mee over de koers van bedrijven en krijgt regelmatig een zetel in de raad van commissarissen. Sinds kort is het ook aandeelhouder van AkzoNobel.  

U zegt dat commissarissen soms onvoldoende weten wat er binnen hun eigen onderneming speelt. Hoe kan dat?
‘Commissaris zijn is bijzonder moeilijk. Afhankelijk van het land besteed je misschien twee of drie dagen per maand aan een grote, complexe onderneming. Dat is weinig.

De informatie die je ontvangt, komt ook nog eens grotendeels van het bedrijf zelf. Soms is die onvolledig of niet helemaal onafhankelijk. Terwijl je belangrijkste taak juist is om het management kritisch te bevragen en te helpen de juiste beslissingen te nemen.

Commissarissen spreken doorgaans niet rechtstreeks met klanten. Ze zien ook niet precies hoe concurrenten werken. Soms beseffen ze niet op welke gebieden hun onderneming achterblijft, waarom dat gebeurt of hoe dringend het probleem is.’

Maar zelfs als commissarissen zien dat een eerder besluit verkeerd uitpakt, is het kennelijk lastig om bij te sturen?
‘Stel dat een gekozen strategie niet werkt. Hoelang houd je er dan aan vast? En wanneer concludeer je dat misschien ook de CEO moet vertrekken, of andere ingrepen dringend noodzakelijk zijn?

Commissarissen hebben hun eigen opvattingen en belangen. Daardoor is terugkomen op eerdere besluiten moeilijk. Soms is iemand van buiten nodig om verandering mogelijk te maken.’

En dan komt Cevian in beeld?
‘Soms zijn wij die aanjager. We hebben meegemaakt dat president-commissarissen ons er graag bij wilden hebben om veranderingen door te voeren.

Ook bestuurders die nog maar kort in functie zijn, zoeken soms steun. Ze willen de strategie wijzigen, activiteiten verkopen of moeilijke besluiten nemen, maar vrezen weerstand van commissarissen. Dan helpt een bondgenoot binnen de raad.

In andere gevallen heeft de onderneming al een verandering doorgevoerd en hoeven wij niet de aanjager te zijn. Dan kunnen wij eerder optreden als een ondersteunende ankeraandeelhouder.’

Hoe weet Cevian eigenlijk beter wat er binnen een onderneming moet veranderen?
‘We doen ontzettend veel onderzoek. We hebben ongeveer 55 medewerkers, van wie 25 in het beleggingsteam. Zij richten zich op slechts tien tot vijftien ondernemingen.

We zoeken bedrijven die in hun markt vaak de nummer één of twee zijn, met sterke concurrentieposities en aantrekkelijke vooruitzichten. Maar waarvan de prestaties achterblijven bij de kwaliteit van hun activiteiten.

Stel dat een onderneming een winstmarge van 10 procent haalt, terwijl haar grootste concurrent 20 procent verdient. Hoe kan dat? Wat gaat daar mis? Dat willen we begrijpen.’

Hoe ver gaan jullie daarin?
‘Ons onderzoek duurt vaak zes tot twaalf maanden. We spreken met de onderneming en vergelijken elk van haar belangrijkste activiteiten met die van concurrenten, die we eveneens onderzoeken. Ook spreken we met klanten om na te gaan of de producten of diensten werkelijk zo goed zijn als wij denken. Daarnaast praten we met leveranciers, vakbonden en toezichthouders, en met iedereen die we wereldwijd kunnen vinden om de onderneming en haar potentieel beter te begrijpen. Vaak spreken we meer dan honderd mensen.

Toch investeren we lang niet altijd. Soms volgen we een onderneming tien jaar voordat we instappen.’

Wat moet er volgens Cevian dan concreet veranderen?  
‘We zoeken bijvoorbeeld bedrijven die veel minder winst maken dan hun concurrenten. Dan onderzoeken we hoe de activiteiten winstgevender kunnen worden, of bepaalde onderdelen beter verkocht kunnen worden en of de organisatie anders moet worden ingericht. Financiële ingrepen spelen doorgaans slechts een beperkte rol in onze aanpak.

Soms is daarvoor een andere topman nodig. Soms hoeft het bestuur alleen andere keuzes te maken. En soms is een bedrijf al begonnen met goede veranderingen en kunnen wij helpen om die sneller door te voeren.’

Cevian staat bekend als een vriendelijke activist. Maar hoe vriendelijk blijven jullie als bestuurders niet meewerken?
‘Wij noemen onszelf niet vriendelijk. Natuurlijk boeken we graag successen en blijven we daarna bevriend met de mensen met wie we hebben gewerkt. Maar vriendelijkheid is geen voorwaarde.

Zodra wij een belang bekendmaken, gaan andere aandeelhouders anders naar het bedrijf kijken. Ze zien verbetermogelijkheden die er eerder ook al waren, maar verwachten nu dat die worden benut. Gebeurt dat niet, dan neemt de druk toe. Als de prestaties niet verbeteren, kan de raad van commissarissen vervolgens tot de conclusie komen dat een wijziging in het management nodig is, zonder dat wij daar uitdrukkelijk om hebben gevraagd.’

Jullie zijn nog nooit publiekelijk de strijd met een bestuur aangegaan. Waarom is het dan zo belangrijk dat aandeelhouders zelf bestuurders kunnen benoemen of vervangen?
‘Omdat je ze achter de hand moet hebben als het echt misgaat. In ruim twintig jaar hebben onze eigen mensen in meer dan vijftig Europese beursbedrijven plaatsgenomen in het bestuur. Toch hebben we nog nooit een openbare strijd om aandeelhoudersstemmen gevoerd (proxy fight, red.) of een kritisch rapport gepubliceerd om een bestuur onder druk te zetten.

We lossen het liever op op basis van feiten en dialoog. Maar als dat niet lukt, moet je kunnen ingrijpen. Alleen al het feit dat die mogelijkheid bestaat, is belangrijk.’

In Nederland ontbreekt volgens u juist die stok achter de deur. Is dat waarom Cevian hier pas na 23 jaar voor het eerst investeerde?
‘Dat is inderdaad een belangrijke reden. In Nederland is het voor aandeelhouders veel moeilijker om tegen de wens van het zittende bestuur iemand benoemd te krijgen.

Dat betekent niet dat we hier niet willen investeren, maar de lat ligt hoger. We moeten vooraf veel meer vertrouwen hebben dat de belangrijkste betrokkenen onze visie delen. Dat hoeft niet iedereen binnen het bedrijf te zijn, of iedere commissaris. Maar we moeten voldoende steun verwachten om veranderingen door te voeren.’

AkzoNobel stond al langer op jullie radar. Wat veranderde er waardoor jullie uiteindelijk instapten?
‘We zijn terughoudend om over individuele bedrijven te spreken. Maar AkzoNobel volgden we al een aantal jaren. Het had sterke activiteiten, maar de onderneming presteerde niet zo goed als zij zou moeten en naar onze mening waren de activiteiten fundamenteel ondergewaardeerd.

Toen de onderneming de goede kant op begon te bewegen, zagen we een kans om de verbeteringen te ondersteunen en te versnellen. We hadden bovendien vertrouwen dat het bestuur onze visie deelde. Daarom besloten we te investeren.’

Was een eigen commissaris bij AkzoNobel een voorwaarde om in te stappen?
‘Nee, zo zou ik het niet omschrijven. Toen we begonnen, wisten we nog niet dat we een commissarispost zouden krijgen. We kwamen in onze gesprekken tot vergelijkbare inzichten over de toekomst van het bedrijf en werden vervolgens een grote aandeelhouder.

Uit die gesprekken ontstond een goede samenwerking. Uiteindelijk werd een van onze collega’s voorgedragen voor de raad van commissarissen.’

Critici zullen zeggen dat een commissaris die door Cevian is voorgedragen, vooral de belangen van Cevian dient. Hoe waarborg je dat hij onafhankelijk oordeelt?
‘Zodra een van onze partners toetreedt tot de raad van commissarissen, heeft die persoon dezelfde verantwoordelijkheid tegenover de onderneming als iedere andere commissaris. Hij is daar geen vertegenwoordiger van Cevian.

Daarom neemt een ander team binnen Cevian het beheer van de investering over. Dat blijft onderzoek doen, spreekt met klanten en andere betrokkenen en deelt zijn doorlopende analyse met de onderneming.

Een commissariszetel is voor ons geen doel op zich. Het helpt ons om nauwer met een bedrijf samen te werken.’

Veel beursbedrijven missen volgens Zimmerman betrokken aandeelhouders die het management scherp houden. Door de groei van indexfondsen en steeds breder gespreide portefeuilles is een machtsvacuüm ontstaan.  

U spreekt zelfs van een ‘beroerde aandeelhoudersbasis’ bij veel bedrijven. Wat bedoelt u daarmee?
‘De grote beheerders van indexfondsen nemen een steeds groter deel van de aandeelhoudersregisters in, maar zij zijn niet hetzelfde als echte eigenaren. Indexfondsen kunnen voor individuele beleggers zinvol zijn, maar zulke fondsen houden aandelen in honderden of duizenden ondernemingen. Het is daarom onmogelijk om bij elke onderneming de prestaties grondig te onderzoeken, ondernemingen voortdurend ter verantwoording te roepen wanneer zij niet goed presteren en besturen aan te moedigen verbeteringen door te voeren.

Daardoor ontbreekt het veel ondernemingen aan aandeelhouders die zich daadwerkelijk in hun problemen verdiepen en hen steunen wanneer moeilijke besluiten nodig zijn die op korte termijn pijn kunnen doen.’

Nederland heeft enorme pensioenfondsen. Toch vindt u dat die zich veel te weinig met Nederlandse beursbedrijven bemoeien.
‘Nederland heeft enkele van de grootste en meest professionele pensioenfondsen ter wereld. Van buitenaf is het moeilijk te begrijpen waarom die niet grotere aandeelhouders van Nederlandse ondernemingen zijn.

Pensioenfondsen moeten in de eerste plaats het belang van hun deelnemers dienen. Maar dat geldt ook voor pensioenfondsen in Zweden en Australië.

In Zweden beleggen grote pensioenfondsen 10 tot 20 procent van hun aandelenvermogen in de thuismarkt. In Australië is dat ongeveer 25 procent.

Zij doen dat niet uit liefdadigheid. Als grote, betrokken aandeelhouder kun je helpen een onderneming beter te maken en daar zelf rendement op verdienen. Bovendien profiteert de bredere markt daarvan.’

De kritiek van Zimmerman beperkt zich niet tot aandeelhouders. Ook de positie van commissarissen kan volgens hem beter. Cevian pleit er in het Verenigd Koninkrijk voor om hun beloning fors te verhogen en een groot deel daarvan in aandelen uit te keren. Zo moeten commissarissen meer belang krijgen bij het succes van hun onderneming.

Commissarissen hebben volgens u te weinig tijd en informatie. Toch wilt u ze juist meer gaan betalen?
‘De prestaties van Britse beursbedrijven moeten beter. Daarvoor moeten raden van bestuur hun werk beter kunnen doen.

Een commissaris bij een FTSE 100-bedrijf verdient gemiddeld ongeveer 80.000 pond. Dat bedrag heeft de inflatie van de afgelopen tien jaar niet bijgehouden, terwijl het werk ingewikkelder is geworden.

In de Verenigde Staten kun je ongeveer tweeënhalf keer zoveel verdienen. Private equity betaalt soms nog meer. Daardoor wordt het moeilijker om de beste mensen aan te trekken.

Ons voorstel is om de bestaande contante vergoeding te behouden en daar jaarlijks een even grote vergoeding in aandelen aan toe te voegen. Die aandelen moeten gedurende de hele bestuursperiode worden aangehouden, met een minimum van vijf jaar.

Daar staat tegenover dat we ook meer van commissarissen verlangen. Ze zouden maximaal drie commissariaten mogen bekleden bij beursbedrijven in plaats van vijf nu. En ze moeten meer tijd besteden aan strategie, de uitvoering daarvan en de vraag waar het bedrijf zijn geld in investeert.’

Maar worden commissarissen dan niet te afhankelijk van de beurskoers?
‘Mag ik het een beetje scherp stellen? Is het wenselijk dat commissarissen onafhankelijk zijn van het succes van hun onderneming op de lange termijn? Lord Myners, voormalig Brits minister en voorzitter van verschillende Britse ondernemingen, waaronder Marks & Spencer, sprak ooit over bestuurders die zo onafhankelijk zijn dat ze onverschillig worden.

Op de lange termijn lopen de belangen van aandeelhouders en andere stakeholders parallel: een succesvolle onderneming komt hun allemaal ten goede.

Wij willen geen prestatiebeloning met opties of bonussen die bij bepaalde doelen explosief kunnen stijgen. Het gaat om gewone aandelen die lang worden vastgehouden. Dit is bedoeld om commissarissen in lijn te brengen met het succes van hun onderneming op de lange termijn.’

En wanneer zit het werk van Cevian bij een onderneming erop?
‘Wanneer een onderneming die beleggers eerst niet wilden bezitten, verandert in een bedrijf waarin ze juist graag beleggen.

De prestaties zijn dan beter, het bestuur geniet meer vertrouwen, de waardering ligt doorgaans hoger en er zijn meer betrokken aandeelhouders die voor de lange termijn blijven.

Dan kunnen wij rustig vertrekken. Ons werk is om onszelf overbodig te maken.’